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　　◇ 作家：招商银行原首席经济学家　丁安华

　　◇ 本文原载《债券》2024年11月刊

　　摘   要

　　连年来，国表里经济时势和金融环境不休变化，给我国财富经管机构的财富配置带来了深刻影响。其财富配置呈现出驻扎性、各人化和被迫化的特征，这一趋势已激发阛阓的通俗柔和。关联词，现时斟酌多连结于对这些称心的上层描写，鲜有分析探究其背后深脉络的驱起程分。本文从更系统的视角，深入剖析这些变化的内在逻辑偏激成因，以更好地剖释阛阓动态，并促进金融阛阓耐久健康发展。

　　枢纽词

　　机构财富配置　投资策略　各人化　被迫化

　　尽管连年来我国经济时势和金融环境发生了显赫变化，但财富经管（以下简称“资管”）行业领域总体保持了稳步增长的态势。举例，在2018年《对于程序金融机构财富经管业务的提醒认识》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）出台后，资管行业领域增长曾出现顷刻间下行，但这一阶段的波动并未蜕变耐久增长的趋势。再如，自2021年以来，成本阛阓渐渐降温，资管行业的增速有所放缓，但自2023年三季度开动，其领域的增长势头再次回升。

　　我国资管机构财富配置的主要参与者包括银行搭理、公募基金、私募机构（涵盖私募基金和私募资管1）、保障公司和信赖公司。据2023年末的公开数据汇总，统统这个词行业的经管领域约为140万亿元。该数据存在一定进程的叠加缱绻。举例，保障资金中约有5.5%投资于基金，这部分财富既被计入保障资金的经管领域，又被计入公募基金的领域。因此，其施行的经管领域应低于140万亿元，但并不影响咱们对总体趋势的判断（见图1）。

　　从不同类别资管机构经管领域的占比变化来看，公募基金的上升趋势最为显赫，保障资金的领域也保持了稳步增长。银行搭理在资管新规发布后经历了一定的转型进程，其领域在短期内有所下降，之后渐渐企稳并归附增长，总体保持牢固。而私募机构则靠近较为严峻的外部竞争环境，阐扬出占比和填塞领域的双重下降。此外，信赖行业也受到了资管新规和房地产行业下滑的影响，经管领域占比有所下降。自2022年起，信赖行业开动转型，其领域占比企稳回升（见图2）。

　　各类资管机构的领域变化反应了行业表里部政策与阛阓环境的影响，也揭示了不同资管模式在应答复杂环境时的恰当身手与转型旅途。

　　资管机构财富配置新特征：驻扎性、各人化、被迫化

　　跟着经济时势和阛阓环境的深刻变化，资管机构的财富配置策略呈现以下新特征：

　　（一）大类财富趋向驻扎性配置

　　连年来资管机构的财富配置呈现出风险偏好下降与驻扎性配置加多的趋势。咱们对银行搭理、公募基金、保障公司和信赖公司进行测验，由于短少底层数据暂不分析私募基金。在2018年末至2024年中的这一时刻段内，我国股市经历了一轮牛熊出动，这一周期为不雅察资管机构财富配置的变化提供了成心视角。

　　各类资管机构的权利类财富仓位散布从高到低按序为：公募基金>保障公司>信赖公司≈银行搭理。这一限定反应了不同类型资管机构的风险承受偏好，背后是投资者的风险承受身手。从权利类财富配置的比例来看，风险偏好较高的公募基金，其权利类财富仓位随股市涨跌有所波动，但总体呈上升趋势。保障公司和信赖公司的权利类财富仓位则保持相对牢固。而银行搭理的权利类财富仓位则呈现无间下降的态势。举座来看，现时的权利类财富配置比例与2018年末的水平邻近。但连年来，资管机构的风险偏好显赫下降，尤其是风险承受身手较低的资管机构，其权利类财富仓位进一步下调。除公募基金外，其他资管机构的债券和现款仓位均有所上升，反应出在经济下行压力加大、阛阓概略情味加多的布景下，驻扎性财富配置的倾向更加彰着（见图3、图4）。

　　（二）各人化配置占比无间进步

　　从国度和地区配置的角度来看，连年来国际投资徐徐兴起。不管是境外权利类财富如故固定收益类财富，其配置比例均呈现无间上升的趋势，且财富配置的各类性与专科性不休增强。该趋势背后的原因在于国表里经济周期处于不同期期。关联词，受外汇额度等身分箝制，境外财富在总体财富配置中的占比仍然相对较小。

　　以公募基金为例，其境外权利类财富的比例从2018年末的6%上升至2024年中的12%。同期，及格境内机构投资者（QDII）基金的领域占比也从2018年末的0.5%进步至2024年中的1.4%。适度2024年中，在641只公募QDII基金中，由于其额度不及，仅有约40%正常怒放申购。从资金流朝上看，公募QDII基金的境外配置财富连结于境外股票阛阓，但自2023年起，境外债券的配置比例徐徐加多。在境外股票的配置中，好意思股仍占主导地位，但其他国际股票的比重快速上升，进一步体现出境外配置的多元化和专科化趋势。

　　QDII搭理家具，是由具有QDII阅历的银行及搭理公司，集聚国内投资者的资金，凯旋投资于境外金融阛阓的搭理家具。QDII搭理家具主要连结配置固定收益类财富。笔据普益尺度的监测数据，2024年前6个月，QDII搭理家具的刊行领域达到了349.4亿元，是旧年同期的4.3倍。QDII搭理家具的数目和领域均呈现出逐年稳步增长的态势，显露出银行搭理在境外固定收益类财富的布局力度渐渐加大。

　　（三）被迫投资策略日薄西山

　　从投资策略的角度看，被迫投资策略连年来快速崛起，尤其是在连年A股阛阓举座阐扬偏弱的布景下，以交往型怒放式指数基金（ETF）为代表的被迫投资器用展现出坚硬的增长势头。以信息裸露最充分的公募基金为例，公募基金对境内股票ETF的配置领域从9500亿元增至1.8万亿元，实在翻倍。此外，公募基金对债券ETF的配置领域也从240亿元加多至1100亿元，尽管填塞领域仍较小，但其增长势头退却冷落。这一称心标明，投资者对ETF等被迫投资器用的配置需求大幅进步，其中ETF不仅限于股票ETF，还包括债券ETF（见图5）。

　　驱动资管机构财富配置的深脉络身分

　　（一）投资者对经济预期的变化驱动风险偏好下降

　　自2021年以来，国内阛阓环境发生了显赫变化。一是房地产阛阓降温。二是A股阛阓插足颠簸时期。三是债券阛阓经历了一轮较强的牛市，10年期国债利率的下降幅度超100个基点。跟着债券收益率大幅下降，固定收益类家具阐扬优异，眩惑了无数资金涌入。这种变化对投资者的风险偏好产生了深刻影响。

　　投资者时时倾向于笔据训戒加多配置往日阐扬好的财富类别。股票阛阓波动性较大，风险收益并不睬想。相较而言，债券阛阓的稳健高潮更具眩惑力。由此，资管机构对权利类财富的配置比例下降，而对固定收益类财富的配置比例上升，资管机构财富配置的驻扎性特征更加彰着。

　　关联词，阛阓环境的变化并非唯伶仃分，更为中枢的原因可能在于投资者对经济预期的变化。面对经济远景的概略情味，尤其是收入预期波动和财富价钱波动的双重冲击，即即是高度感性的投资者也会下调其风险偏好。当经济远景尚不轩敞时，投资者更倾向于将资金转向驻扎性财富，以更好地应答潜在阛阓波动。

　　此外，另一个值得柔和的称心是投资中的阿尔法收益靠近下降压力。在权利类阛阓颠簸、债券利差不休缩小的布景下，主动经管的难度进一步加大。部分机构投资者渐渐转向被迫投资，避让高风险的主动经管策略，选择低风险、低波动的财富配置策略。这进一步加重了阛阓驻扎性配置的趋势，也使得机构投资者更加依赖贝塔收益。

　　（二）投资者对国际财富的配置需求不休上升

　　国际阛阓在往日几年中也经历了复杂且多变的环境。2022年好意思联储为应答通胀大幅加息，导致各人股票阛阓出现显赫回调，但下落是阶段性的。随后，在东谈主工智能时期改进的激动下，大型科技公司带动股市回升。好意思国股市在往日几年获取了一定的正收益，但这种高潮呈现出彰着的结构性特质，主要连结在少数大型科技企业，阛阓举座的通俗参与度较为有限。不仅好意思国股市，日本股市、欧洲股市，以及印度等部分新兴阛阓国度的股市在此时间也创出了历史新高。各人股市的高潮进一步激动国内投资者对各人多元化配置的柔和。

　　插足2023年，好意思国的10年期国债收益率一度上升至5%，好意思元债的票息眩惑力增强。在各人成本流动中，具备较高收益率的好意思元财富渐渐成为部分资金的投资主义。

　　跟着我国成本阛阓的无间对外怒放，国内阛阓的稳健增长和政策维持为投资者提供了坚实的基础，国内财富依然是资管机构配置的要点。同期，在各人化视线和分散配置理念的激动下，投资者对国际财富的配置需求不休上升，越来越多的国内机构投资者将眼神投向各人阛阓。立足国内，布局各人的财富配置不仅有助于进步投资组合的多元化，还为资管机构的财富配置带来了更多计谋性机遇。

　　（三）金融监管重塑资管行业形式

　　自2018年资管新规发布以来，我国的金融监管插足新的阶段，进一步激动各领域资管机构程序发展及业务转型。监管政策的中枢方针是换取家具端向净值化、尺度化、耐久化的主义发展，同期通过饱读吹互异化筹画，结束金融体系的高质料发展与风险管控均衡。在此布景下，资管行业形式得以重塑。

　　一是尺度化财富的主流化与非标财富的压降。在资管新规的激动下，尺度化财富渐渐成为各类机构财富配置的主流选择，而领域巨大的非标财富则无间压降。以银行搭理为例，在资管新规的条目下，搭理家具从传统的保本保息模式向净值化转型。这意味着投资者不再享有刚性兑付的保护，家具收益与阛阓阐扬精良挂钩。2022年，银行搭理“破净潮”使得广大投资者渐渐对净值型搭理家具的风险有了默契。跟着阛阓徐徐恰当新的机制，银行搭理的领域有所回升。同期，监管部门严查“手工补息”，导致部分储蓄资金再行流向搭理家具，激动搭理家具领域回升。

　　二是监管政策金融行业良性发展。2024年《国务院对于加强监管戒备风险激动成本阛阓高质料发展的多少认识》（以下简称“新‘国九条’”）发布，阛阓生态进一步优化，尤其是公募基金行业。一方面，政策饱读吹公募基金行业稳步裁汰玄虚费率，减轻投资者的成本背负；另一方面，政策鼎力维持权利类财富和被迫型基金的发展，二者阐扬出较强的韧性。饱读吹耐久资金投资成为阛阓发展的枢纽，监管部门在进步阛阓牢固性的同期，也为公募基金行业开荒了更浩大的发展空间。

　　三是私募基金行业的程序化与加速出清。2024年，《私募投资基金监督经管条例》慎重发布，璀璨着私募基金行业插足了更加程序化的经管阶段。监管部门通过强化风险起源管控，但愿私募基金在服求实体经济、维持科技创新等方面阐扬更大作用。与此同期，私募基金行业正在经历一次加速出清，跟着监管进一步加强、阛阓程序进程进一步进步，阐扬欠安、风险较高的私募机构被徐徐淘汰，行业连结度进一步进步。

　　四是保障行业的高质料发展与风险防控。新“国九条”明确了保障行业的强监管、防风险基调。保障行业靠近利率耐久下行带来的吃亏风险。对此，监管部门建议了诸多应答措施，包括建立风险惩办机制、向浮动收益家具转型，以及饱读吹保障公司各人财富配置，激动保障行业迈向高质料发展。

　　五是信赖行业的转型与挑战。新的监管框架对信赖业务进行了再行差异，明确了各类业务的合规鸿沟，并为信赖公司的转型主义指明了旅途。监管部门不仅通过新规促进信赖行业的可无间发展，还加强了对行业风险的防控。尽管如斯，现在信赖行业仍靠近风险惩办和业务转型的双重挑战。

　　念念考与建议

　　（一）促进我国成本阛阓双向怒放，进步我国在各人金融体系中的地位和影响力

　　各人财富配置器用的箝制在一定进程上制约了我国投资者的选择空间和金融阛阓的发展。连年来，我国成本阛阓的怒放程序不休加速，但仍难以完全餍足国内投资者进行各人财富配置的需求，因此应进一步深化成本阛阓的双向怒放。

　　QDII和互联互通机制的施行，是一个有箝制的、双向的资金流动机制。它既有资金流出，也有资金流入，且流量受限，不会对汇率产生大领域的单向冲击，耐久影响中性。在QDII机制下，资金从国内流向国外，表面上会加多对外币的需求，变成一定的外汇需求压力；然则，QDII投资的收益和酬报又会之外汇体式回到国内，从而产生外汇流入。扩大国际投资渠谈的怒放，不仅能餍足国内投资者日益增长的各人配置需求，还有助于引入国际成本，进步阛阓的流动性和成果。

　　事实上，连年来东谈主民币汇率永恒保持总体牢固。跟着好意思联储插足降息周期，中好意思利差压力下降。同期，国内承接出台积极的经济政策组合拳，提振了外资机构对东谈主民币财富，尤其是股票财富的信心。贝莱德、摩根大通、汇丰等各人顶尖金融机构发布论述称，我国经济后劲大、活力足、韧性强，东谈主民币财富的各人眩惑力正在不休增强。跟着我国成本阛阓无间对外怒放，外资不仅看好东谈主民币财富的分散化上风，还以为我国的耐久校正和政策维持将为其提供更多投资契机。

　　要而言之，应进一步深化成本阛阓双向怒放，加多各人财富配置器用、完善联系政策，从而更好地促进金融阛阓健康发展，进步我国在各人金融体系中的地位和影响力。

　　（二）疼爱过度配置单一财富的尾部风险

　　机构投资者过度配置单一财富可能带来尾部风险。举例，近期阛阓深广以为利率将无间走低，因此好多金融机构无间增配耐久债券，试图获取更高的收益。这种策略在利率耐久下行的预期下，似乎是合理的。但咱们必须警惕合成空幻的出现，天然利率上行被视为低概率事件，但一朝发生后果严重。长期期债券对利率变动高度明锐，利率的小幅上升就可能导致其价钱大幅下落。更为复杂的是，这种风险还叠加了期限错配和流动性风险。金融机构的欠债端时时是短期的，但财富端却无数配置了耐久债券。当阛阓霎时逆转，资金需求加多时，机构可能无法速即变现这些耐久财富，导致流动性垂危，阛阓更趋脆弱。

　　2024年9月末以来的阛阓变化，仍是反应出过度配置单一财富的时弊。该时期国内承接出台多项积极政策，激动我国股市坚硬高潮。关联词，好多金融机构的配置过度连结于债券，因而错失了股票阛阓的收益。这进一步标明，过度配置单一财富，不仅需承受该财富自己的波动风险，还可能错失投资其他财富的契机。

　　因此，咱们必须雅致扫视过度配置单一财富带来的尾部风险。金融阛阓的概略情味条目咱们弗成将风险经管建立在单一的阛阓预期之上。金融机构需要完善风险经管和财富配置体系，幸免过度连结于某一类财富。加强风险经管，优化财富配置，完善决议框架，不错有用分散风险，提高抗击阛阓波动的身手。

　　（三）对阛阓符合干扰

　　政策对阛阓价钱的干扰在枢纽时刻大要驻扎阛阓短期内的剧烈波动，起到牢固金融阛阓、爱戴经济次第的作用。全国列国的训戒也标明，必要的阛阓干扰是不可或缺的。关联词，时时或耐久的阛阓干扰可能松开阛阓的价钱发现功能，使得财富价钱偏离其内在价值。这给资管机构的财富配置决议带来了挑战，当价钱受到政策干扰而脱离基本面时，投资者难以实时、准确地调整投资策略。这不仅可能裁汰资源配置的成果，还可能加多金融体系的系统性风险。熟悉的经济体更倾向于通过宏不雅审慎监管和阛阓机制来结束耐久牢固，疼爱阛阓自我诊治和自我建树的身手，严慎议论为了爱戴短期牢固而进行政策干扰的符合性、必要性和可无间性。

　　因此，政策制定者应当严慎把捏干扰的力度和频率。在阛阓出现系统性风险或流动性危境时，有必要进行强有劲的政策干扰，驻扎金融危境的扩张和对实体经济变成严重冲击。关联词，在一般性的阛阓波动中，应当更多地尊重阛阓的自我诊治功能，促进财富价钱追究其内在价值，进步资源配置成果。唯一在政策与阛阓机制之间找到最好均衡点，才能结束金融牢固与经济发展的双重方针。

　　此外，与国际趋势一致，阛阓的指数化投资趋势日益显赫。关联词，若是指数化投资的发展过于粗浅，资金过度连结在少数宽基指数上，将导致指数化投资短少各类性。这些宽基指数中的少数权重较大的股票将眩惑无数的被迫投资资金，促使该股票估值过高。这不仅裁汰了阛阓的资源配置成果，使得成本无法有用流向更具后劲和创新力的领域，也不利于经济结构的优化和升级。

　　因此，政策制定者应当饱读吹阛阓发展更多元化的指数投财富品。这有助于增强阛阓的价钱发现功能，换取资金流向更有成长后劲的企业和行业，充分阐扬阛阓机制的作用，促进经济可无间发展。

　　注：

　　1．私募资管包括证券公司偏激资管子公司和私募子公司、基金公司偏激子公司、期货公司偏激资管子公司。

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劳动剪辑：赵念念远 kaiyun.com